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四季度能化行业投资的三大主线

发布时间:2018-10-15 22:41:01 文章来源:诚信在线

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  化工投资正进入“油气时代”

  近期化工行业最为标志性的事件就是油价大幅上涨,并冲至85美元/桶,再创本轮反弹的新高,这也意味着整个产业链的投资逻辑已经逐步运行至最为上游,即“油气为王”的时代正在到来。原油作为化工周期中后段的代表性产品,其最后冲高也将完成整个大周期见顶回落的闭环,过去两年独领风骚的中游产业盈利大概率将出现系统性回落,4季度投资机会也将集中于以下三大主线,分别是石油、天然气和化纤+农化,具体分析如下:

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  主线之一:油资源+油服

  我们判断,11月份油价的主导力量就是在不断Price in伊朗减产预期,而其兑现又是大概率事件,受此驱动未来半年油价很可能会冲上100美元/桶,乃至更高,其后将面临需求端能否承受的检验。本轮经济复苏无疑远弱于06-07年或者09年4万亿刺激时期,这也决定了油价中枢无法长期站稳上轮100美元/桶的高位,上涨更多的还是短期市场博弈供给冲击的产物,这也决定了由此衍生出的投资逻辑并不具备长期可持续性。目前市场主要看好的两个方向,资源和油服。前者业绩无疑和油价更为同步,短期更容易被印证,油服行业则较为滞后,盈利改善还是要等到明年资本开支增长而不断体现。从估值看,这两者本轮反弹都已过半,从业绩兑现节奏看,短期我们更为看好中石油、长期如果油服能够出现较为明显的回调,明年随着业绩逐步兑现,大概率还有继续参与的机会。

  2.1

  资源类公司比较分析

  从估值角度看,以二季度盈利(实现油价约为70美元/桶)叠加业绩弹性测算,资源类企业中我们相对看好中国石油,一方面其盈利向上的趋势非常明确,另一方面其在上一轮油价高点中业绩曾达到过1500亿的水平,经过历史检验,相比近两年转型新进入的企业,资源质量更有保障。中石油高油价阶段ROE基本在12-14%,虽然近两年盈利中枢更低的炼化业务增长较快,但15年成品油定价机制改革后,炼油正常情况下也不至于出现系统性亏损。我们预计如果油价重回100美元/桶,公司合理ROE在8-10%,对应盈利中枢约为1250亿、PE11倍,距离历史景气高位时估值中枢尚有30%左右的修复空间,且在业绩支撑下回调空间相对有限。

  

  

  对于中石化来说,我们近两年曾非常看好,排序一直优于中国石油,其核心逻辑就在于17年油价大幅反弹至60-70美元/桶这个最有利于炼化业绩释放的区间,我们预计公司盈利中枢会大幅提升至900亿元,而年初股价受去年大幅减值和折旧增加的影响,并没有包含盈利大幅改善的预期,向上修复的空间很大。而今年随着公司报出二季度盈利228亿,该预期差已基本兑现,后续油价继续上涨也很难带来盈利增长。但好在公司全产业链建构非常完整,油价涨至100美元/桶区间时,各业务板块也能形成对冲,盈利预计会稳定在900亿左右,还是有能力维持每年600亿的分红,对应目前7000亿的市值并不高估,是较好的价值投资标的,只是不再有周期的逻辑。

  2.2

  油服类公司比较分析

  由于油服属于后周期行业,从今年上半年盈利来看,绝大多数上市公司PE还处于极高水平,甚至是亏损状态,大概率盈利端的改善要等到明年资本开支有明显上涨后才能逐步体现。因此我们选择了11-13年上一轮油服行业景气高点时,各家企业的ROE作为参考,并且基于对未来新油价中枢的判断,将本轮高点ROE设为上一轮的80%,再来测算各家企业未来潜在PE能下降至何等水平。从我们测算中可以看出,虽然行业盈利趋势尚在底部,但估值水平却距离底部很远,只有中油工程、海油工程、中海油服潜在估值较低,如果以周期高点10倍PE测算,还有30%左右的空间。但是由于年内还很难看到真实业绩,近期股价上涨更多是还是在“炒预期”的阶段,估值参考价值不大。从目前领涨的中油工程和海油工程看,更为实在的支撑恐怕是前期已跌至1倍的PB,但目前两者都已修复到1.3左右,该水平也是可上可下。我们更倾向于建议等到本轮回调后,明年根据具体业绩兑现的节奏再寻找合适的买入机会。

  

  2.3

  炼化行业比较分析

  石油作为炼化行业最重要的原料,其价格上涨无疑会推升成本、并非利好,但具体影响又不尽相同。对于化工行业来说,产品定价已高度市场化,能否消化油价上涨归根到底还是取决于各个产品自身的供需格局。16年至今油价早已实现翻倍,但这并没有影响到化工行业整体的盈利改善,甚至绝大多数产品还创出了历史盈利峰值。进入3季度以来,化工价格出现了明显的滞涨甚至是回调,说明供需已在恶化,此时叠加油价上涨,价差收窄是大概率事件。对炼油来说,则是半市场化定价,要受成品油定价机制的制约。按照规定,油价涨至80美元/桶以上时会逐步抵减炼油毛利,100美元/桶时降至零毛利,并维持至130美元/桶,其后油价再上涨成品油价格也不再调整,亏损由炼厂承担。就我们对油价的判断,未来3-6个月可能会出现炼油毛利收窄,但应该只是阶段性产物,并没有长期的持续性,其影响尚不如民营炼化投产带来的供给冲击。

  3

  主线之二:LNG+天然气资源

  展望长期,相比原油,我们更为看好的产业链环节还是天然气。首先从周期位置看,原油属于冲顶行情,而天然气价格尚处于底部向上阶段,空间和持续性更好。另外我国煤改气也会带来量的持续增长,是未来几年能化板块中极为罕见的具备量价齐升逻辑的子行业。长期看,近两年天然气行业最大的瓶颈就在于进口接收站,有该类资产的企业值得重点配置,另外资源类公司也将受益于天然气价格的长期上涨,目前看两者兼备的企业主要为广汇能源。短期看甲醇、尿素等气头化工产品会确定性受益于4季度的气头化工减产带来的价格上涨,建议关注华鲁恒升。

  3.1

  长期看好天然气行业

  从全球市场天然气供需看,11年以后受益于北美页岩气革命的爆发和日本地震带来的东北亚气价超预期大涨,全球天然气供给大幅增长。而去年开始我国煤改气加速也带来国内需求的快速增长,受限于国内产量和陆上进口量增长有限,主要增量都要靠进口气弥补,因此去年进口增速高达46.4%,今年仍超过了47%。所以现在大的格局是海外不缺供给,国内不缺需求,瓶颈就在于我国的进口接收站不足,这也导致去年4季度LNG价格最高增幅接近3倍。今年我们判断在国家的强力调控下,虽然不会再现去年的暴涨,但是值得注意的是今年气价中枢大幅高于去年,淡季LNG价格比去年要高850,均价预计也会远高于去年。而且今年LNG成交量也比去年要高,这无疑更为利好企业释放业绩。展望未来2-3年,在国内进口LNG接收站大幅投产前,该领域都将享受高盈利。另外更长期看,随着气价进入持续上涨周期,有气源的企业也将非常受益,目前看两者兼备的企业主要为广汇能源,另外公司还有180万吨甲醇以及即将投产的1000万吨分质利用,其煤制油部分也将受益于油价的上涨,是油气时代极为少见的全方位受益的品种。

  

  

  3.2

  短期利好尿素、甲醇从短期看,4季度为用气旺季,尤其是有介于去年的气荒,今年11月取暖季开始后,气头化工预计大面积停产以保证居民用气,这对于甲醇和尿素来说无疑是极大的利好,近期产品价格已经有所反应。此外我国进口气的大幅增长也推升了全球气价,进而提高了海外气头装置的生产成本,8月底中东尿素价格突破300美元/吨重要关口,已高于国内价格,其后印度MMTC招标拒接伊朗货源,中东FOB价格因此一度涨至340+美元/吨的水平,更是对国内价格构成强有力的支撑。受益标的主要为新奥股份、华谊集团、阳煤化工和华鲁恒升,其中华鲁不但有尿素和甲醇产能,且年底投产的50万吨乙二醇产能也将受益于油价上涨带来的竞争性油头路线成本提升,业绩增长确定性最高。但需要指出的是,公司2季度年化ROE接近30%,创出了历史峰值,长期盈利中枢再改善的空间并不大。当然从周期角度看,新奥股份和华谊集团的甲醇业务其实也面临同样的问题,但综合估值和公司质地而言,还是建议关注华鲁恒升。

  

  

  

  4

  主线之三:化纤、农化

  就大多数周期行业而言,景气都很难再有改善空间,甚至向下概率很大,结合周期所处位置,我们判断未来还存在改善预期的主要为化纤和农化。化纤在化工各个品类中与油价最为同步,未来半年大概率景气还将维持高位。而农化则与农产品高度相关,纵观历次周期,农产品价格往往滞后于油价,因此在周期中属于最后启动的品种,标的上我们最为看好桐昆股份和兴发集团。

  4.1

  化纤存在巨大预期差

  虽然我们非常看好化纤行业未来景气,也发表过多篇报告阐释过观点。但由于前期PTA价格暴涨,导致市场对该行业未来存在极大分歧,从股价表现看与我们持相同观点的投资者应该是属于少数派。但我们依然认为经历了近期的下跌后,市场最终会印证我们对于化纤的大逻辑。这是因为涤纶除了周期因素之外,还有集中度提升带来的结构性变化。在经历了长达多年的深度洗牌后,涤纶长丝行业寡头垄断格局已经形成,本轮PTA急速上涨中价差都能基本维持稳定已经充分显示了行业良好的供需格局。从需求端看,涤纶长丝又具备消费+替代的双重逻辑,未来几年是需求端为数不多的还有持续较快增长潜力的产品。此外随着未来国内大炼化集中投产,产业链利润必然向PTA—长丝端靠拢。周期往复、天道循环,PX暴利时代的结束也意味着PTA—长丝端的价差系统性提升的开始。目前市场的一致预期,我们认为是严重低估了该行业的盈利持续性。从个股看,桐昆无论是产业布局、运营管理还是财务状况都是非常优秀的企业,并且完整覆盖了全产业链,经历了近期暴跌后,目前股价我们认为有很大的投资价值。

  4.2

  农化景气有望持续上升从周期反弹的角度来看,农化是少数还处于底部复苏的板块。事实上农化领域经过近几年环保督查为核心的供给侧改革洗礼,尤其是今年长江大保护、退城入园等政策的进一步落实,其供给出清已经取得了较为显著的成效,板块景气的反转也已启动。然而供给侧收紧只是行业景气复苏的开始,由于农产品价格还在底部,下游很难承受过高的产品价格,最终农化景气还是受限于需求端给予的支持力度。但近两年随着种植结构调整的政策冲击不断消化,我国粮食库存去化进一步推进,全球玉米和大豆的库存/消费比也出现下降,整体供需关系正逐渐改善。另外在油价不断上行的推动下,海内外粮食价格也呈现稳步回暖的趋势,近期玉米和豆粕价格涨幅明显,这也将有利于刺激明年播种面积的增长,并由此带来农化产品的增量需求和更高的价格承受力。

  

  

  在农化行业各子板块中,农药因为供给格局更好,一些主要品种如草甘膦、菊酯等的行情已启动,盈利也已处于历史较高水平。而另一大板块化肥仍处于相对底部位置。以氮磷钾各养分来看,氮肥随着国内产能出清及海外主流原材料天然气价格的上涨,今年以来一直保持强势;磷肥随着我国上游磷矿石大幅减产及终端“以渣定产”政策两头挤压,整体供需格局正得到显著改善,上行通道逐渐打开;钾肥随着海外旧矿枯竭、新矿投产等因素成本提升,价格也有强力支撑。在单质肥的强势下,作为下游的复合肥相对于单质肥单位养分的溢价也处于历史低位,反过来说明复合肥的性价比处于历史较高水平,将对其需求形成刺激;目前较低的溢价水平也有待修复回升。结合标的而言,我们最为看好覆盖磷矿、磷肥、草甘膦全产业链的兴发集团。

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  投资建议

  综上,展望4季度我们最为看好石油、天然气和化纤+农化三大主线,建议关注中国石油、桐昆股份、兴发集团和华鲁恒升。



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